近日，目标估值超千亿的正大股份主动终止IPO。上交所官网显示，正大股份IPO的融资金额为150亿元，发行不超过5.67亿股，占发行后总股份的12%。以此计算，正大股份的目标估值为1250亿元。

正大股份IPO进程摘要，数据来源：上交所官网

关于终止IPO的原因，正大股份则表示，目前处于猪周期底部，同时监管对IPO收紧，不是一个理想的上市时间，后续等行业回暖、猪价上来后再重新申报。

业绩剧烈波动

正大股份成立于1996年3月，间接控股股东正是大名鼎鼎的正大集团。

资料显示，正大集团的创办者为泰国首富家族--谢氏家族。2023福布斯泰国富豪榜显示，谢氏家族以340亿美元的身家位居榜首。正大集团在泰国亦称卜蜂集团，以农牧食品、批发零售、电信电视三大事业为核心，同时涉足金融、地产、制药、机械加工等10多个行业和领域。集团业务遍及全球100多个国家和地区，员工超45万人，2022年全球销售额约950亿美元。

值得一提的是，正大集团与正大股份此次IPO的保荐机构中信证券存在股权关系。具体为，正大集团间接持有正大光明投资50%的股权，正大光明投资持有中信股份20%股份，中信股份全资孙公司为中信证券第一大股东，持股比例为18.45%股份。

2023福布斯泰国富豪榜，数据来源：福布斯官网

正大股份的主要产品包括饲料、生猪及生猪屠宰产品。其中，饲料产品主要为畜禽饲料、反刍料和水产料，生猪产品主要为商品猪、种猪和仔猪，生猪屠宰产品主要为白条猪肉、分割猪肉以及猪副产品。

需要指出的是，虽然上交所官网显示，正大股份的IPO的受理日期为2023年3月。但实际上，主板尚未实行注册时，正大股份早于2021年5月提交主板IPO申报稿。且彼时的拟募资额和发行股份情况与2023年3月的申报稿相同。

不过，正大股份的业绩却在IPO期间剧烈波动。

资料显示，由于猪瘟疫情、环保限产、国际贸易摩擦等诸多因素的叠加影响，2019年猪肉价格短时期内迅速暴涨。养猪企业在巨大的风口下纷纷起飞，其中牧原股份实控人秦英林跃升为河南新晋首富，并以2000亿身家超过王兴、雷军、刘强东等。正邦科技也在2020年达到巅峰，总市值超800亿元，实控人林印孙则以320亿元的财富成为江西首富。

比如，牧原股份2020年实现营业收入562.77亿元，同比增长178.31%；实现净利润303.75亿元，同比增长379.37%。牧原股份在彼时的公告中表示，主要原因是2020年生猪价格持续高位，公司商品猪全年销售均价为28.04元/公斤，较2019年上涨51.40%。另外2020年，公司生猪销售量1811.5万头，较2019年增加76.67%。

在此背景下，正大股份2021年5月的首份申报稿，其业绩极为惊艳。正大股份2018年至2020年营业收入分别为281.71亿元、318.8亿元、456.92亿元，归母净利润分别为7025.8万元、20.11亿元、75.71亿元。归母净利润在短短的时间里，便实现了超百倍的增长。

不说业绩保持增速，哪怕正大股份能维持这个数据，1250亿元目标估值的相应市盈率也才16.51倍，离彼时主板隐藏红线（23倍市盈率）还有很大的空间。

正大股份业绩摘要，数据来源：首份申报稿

但这种迅猛增长的趋势在2021年急转直下。随着头部企业疯狂扩产，猪肉价格自高点迅速滑落。正大股份在申报稿中将牧原股份、海大集团、温氏股份、新希望、唐人神等10家A股上市公司作为可比公司。这10家可比公司2021年归母净利润均同比下降，平均跌幅为219.96%，跌幅中位数为229.11%，下跌幅度最小的也跌了36.73%。

在此背景下，正大股份2021年归母净利润暴跌93.33%，只有5.05亿元。并且正大股份扣非后归母净利润只有1.62亿元。

证监会官网显示，《首次公开发行股票注册管理办法》规定，发行人申请首次公开发行股票并上市，应当符合相关板块定位。其中主板突出 " 大盘蓝筹 " 特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。

可比公司2021年业绩摘要，数据来源：东方财富

估值是否合理？

尽管正大股份申报稿最新的报告期只到了2022年上半年，但观察者网翻查2023年7月公布的问询回复函找到了正大股份2022年全年业绩。

正大股份2022年营业收入为511.61亿元，同比增长10.12%；其同期归母净利润为7.25亿元，同比增长43.63%。

这与行业有所回暖有关。东方财富显示，正大股份10家可比公司2022年归母净利润均同比增长，平均涨幅为93.57%，涨幅中位数为101.56%，上涨幅度最小的也涨了28.86%。比如，牧原股份在公告中表示，主要原因为公司2022年生猪销量较上年有较大幅度增长，即销售生猪6120.1万头，同比增长52%。同时，全年生猪销售均价同比有所上涨。

但正大股份2022年7.25亿元的归母净利润，与2020年75.71亿元的归母净利润仍差距较大，连十分之一都没有。以此计算，正大股份达到目标估值时，相应的市盈率为172.41倍。而东方财富显示，截至2023年10月10日，今年主板新上市公司最高的发行市盈率仅为90.63倍，且第二名的市盈率只有53.64倍。另外，正大股份10家可比公司中动态市盈率最高的也才28.75倍。值得一提的是，近期风口浪尖的浙江国祥，其被质疑的点便有发行市盈率是否过高。

此外，可比公司2022年回暖效果不高。东方财富显示，正大股份10家可比公司2022年归母净利润合计为66.04亿元，只相当于2020年的11.68%。并且，10家可比公司2023年归母净利润的平均跌幅为99.41%，跌幅中位数为26.33%。

农业农村部监测数据显示，2023年10月10日，全国农产品批发市场猪肉平均价格为每公斤21.82元，比2022年12月30日每公斤25.96元下跌15.95%。同比来看，2023年10月10日的价格相较2022年10月10日每公斤33.21元的价格下跌了34.3%。

猪肉价格摘要，数据来源：农业农村部官网

从可比公司来看，牧原股份今年10月9日发布9月份生猪销售简报，其生猪销售收入增速有所放缓。2023年上半年，牧原股份生猪销售收入为506.98亿元，同比增长18.73%。但2023年前三季度，牧原股份生猪销售收入同比只增长5.09%。另外，牧原股份虽然2023年上半年归母净利润同比增长58.42%，但只是亏损金额减少，亏损了27.79亿元。

从政策角度来看，今年8月27日，证监会公告称，根据近期市场情况，阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡。截至9月21日，沪深两市自6月30日后仅新增两家IPO企业。

正大股份虽然终止IPO的公告是10月8日发布，但申请日期为9月11日。即彼时沪深两市IPO市场新增企业较少，不像9月28日一口气新增4家IPO企业。

申请撤回摘要，数据来源：上交所官网